公司主营业务为谐波减速器，以及基于谐波减速器集成的模块和配件，下游主要是工业机器人（机器手、协作机器人、AGV机器人等），终端应用到工业自动化所有的领域，最大的应用领域为汽车制造业和3C消费电子产业，其他领域包括服务机器人、数字控制机床、医疗器械、航空航天等领域。过去几年公司营收和净利润整体保持平稳增长，2021年下游汽车、消费电子制造业景气度较高，行业投产力度较大，故而大幅度的提高了上游减速器的需求，而海外厂商单价较高、服务跟不上，公司营收和净利润也因此迅速增加，未来几年公司的营收增长也将与消费电子、汽车制造业景气度息息相关，一旦行业投资速度趋缓，公司将面临增长乏力风险。

　　公司2021年产能约20万台（根据营收金额推算），募投产能为50万台，2021年的增长大多数来源于国内，境外占比从2019年的26.33%降至2021年上半年的17.95%，也说明了国内增长趋势向好，公司最大的客户来自海外的机器人巨头之一Universal Robots，侧面印证公司的技术实力国内领先、接近海外同行。

　　2、行业竞争格局：全球减速器市场中谐波减速器行业龙头为哈默纳科，RV减速器的行业龙头为纳博特斯克，目前在精密机器人减速器市场中，两家公司凭借悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累，占据了全球工业机器人减速器市场70%左右的份额，其与以ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠远长久，在全球工业机器人减速器市场中占有先发优势。而国内仅有公司、中技克美、中大力德三家公司生产减速器，公司在营收规模和净利润遥遥领先同行，属于国内绝对龙头。

　　3、行业发展前途：减速器下游主要以新兴市场、高端制造业为主，与发达国家相比，国内机器人的渗透率还有较大的提升空间，应用领域也在不断拓展，未来行业增长空间巨大；海外厂商同期国内销售单价高于海外且服务无法匹配，当前国内国产化率仅有30%左右，未来替代空间巨大。而减速器模块化生产有利于下游应用、提升使用效率，模块化趋势也有助于公司将产值持续做大。

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）下游机器人增长需求迅速增加、空间巨大；（2）产品朝模组化发展、产值提升；（3）产能持续扩大。

　　1、谐波减速器：主要由波发生器、柔性齿轮、柔性轴承、刚性齿轮四个基础构件组成，是一种靠波发生器装配上柔性轴承使柔性齿轮产生可控弹性变形，并与刚性齿轮相啮合来传递运动和动力的齿轮传动。

　　2、机电一体化执行器：是将伺服系统、谐波减速器、传感器集成模块，为客户提供更为标准化的解决方案。

　　3、金属部件产品：主要为各类不锈钢、铝、铁、铜制结构件，受下游客户间产品功能的差异化、外观的个性化影响，精密零部件产品具有较强的定制化及专用性，呈现出非标准化特征。

　　·上下游：上游采购钢材、刀具、检具、铝材、电子元器件及轴承等，下游应用至工业机器人、服务机器人、数字控制机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域；

　　终端客户包括新松机器人、华中数控、新时达、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和、埃斯顿、优必选、配天技术等知名制造商。海外客户包括：Universal Robots（国际主流机器人厂商之一）、Kollmorgen、Varian Medical System、ABB、通用电气、那智不二越、阿法拉伐等。

　　·竞争对手：1、谐波减速器：日本哈默纳科、日本新宝、北京中技克美（三板企业，销售额约3000万）；

　　·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、新产品持续研发能力；

　　·行业发展的新趋势：1、减速器需求迅速增加：我国谐波减速器行业处于成长期阶段，市场成长迅速，虽然我国已成为全世界最大的工业机器人市场，但以精密谐波减速器产品为代表的核心零部件总体供给量存在比较大缺口，海外厂商同期国内售价高于海外且服务无法匹配，国内下游装备制造厂商需求尚且没得到满足。随着行业内企业规模化生产的实现与下游工业机器人等产业的加快速度进行发展，未来行业规模将持续扩大；

　　2、下游机器人普及率提升空间巨大：在各国产业政策的鼓励与支持下，全球工业机器人密度持续上升。根据CRIA数据统计，2018年全球工业机器人平均保有量已达到99台/万人，其中最高新加坡已达到831台/万人，韩国达到774台/万人，德国达到338台/万人，中国达到140台/万人，相比2017年提高了34.3%，仍有较大的提升空间；

　　3、国产化趋势：目前，主流国际大品牌仍在全球谐波减速器行业中占据市场主导地位，国际大品牌减速器生产商供货交期长达数月，产品营销售卖价格亦高于同期国外客户售价，这一现状在某些特定的程度上制约了国内机器人生产商的发展。同时，国内部分企业通过技术攻关、生产的基本工艺的改进，研发出的产品在性能和稳定能力等方面已能达到国际水平，打破了国外的技术垄断。GGII多个方面数据显示，2018年国产减速器出货量市场占有率不足30%，市场替代空间巨大。

　　机器人及机器人关节为高度机电耦合系统，机电一体化模组将减速器及别的部分零部件进行模块化集成，能够提升减速器产品的功能属性和适用场景，降低厂商部件采购种类，减少安装环节、提高集成效率，并降低工业机器人的开发和应用门槛，让下游制造商更加专注于其机器人应用场景的开发，促进下业使用效率的提高和生产所带来的成本的降低，迎合了下业客户的市场需求。

　　如国际谐波减速器巨头日本哈默纳科提出了“整体运动控制”，将谐波减速器与电机、传感器等组合，提供高的附加价值模块化产品；科尔摩根发布RGM机器人关节模组，探索提供机器人关节解决方案；公司也适时推出了中空结构一体化谐波减速模组产品，融合集成谐波减速器、超扁平力矩电机、Ether CAT总线型驱动器、绝对值中空编码器、制动器、智能传感器等于一体，简化了用户安装使用时间和成本，适应了谐波减速器未来市场需求。随机器人的应用场景慢慢的变多，不同场景的模块化、标准化需求也随之增加。机器人技术的平台、模块化、标准化也将是未来发展的必经之路。

　　·影响公司利润核心要素：1、汽车、消费电子等工业生产需求景气度；2、上游原材料价格波动；3、产能。

　　·其他重要事项：公司预计2021年营收4.43亿元，同比增长104.72%，净利润1.91亿元，同比增长133.38%，扣非后净利润1.49亿元，同比增长219.37%。根本原因：下游应用领域包括工业机器人、高端装备等行业的良好发展形态趋势，公司产品销售实现较大幅度增长，同时公司稳步扎实推进产能扩充计划和技术创新和产品迭代等相关工作，产品具备了较强的竞争力。2021年上半年，中国制造业对自动化、智能化生产模式的需求依然旺盛，国内规上企业工业机器人产量为173630台，同比增长69.8%。

　　1、大股东及高管：大股东为左昱昱、左晶，二人系兄弟关系，弟弟为核心技术人员、哥哥原为政府职能部门人员，员工持股平台加核心高管累计持股约2.55%，几名核心高管年薪约50万元，整体激励不足，后续或有股权激励。

　　2、员工构成：2021年上半年公司人员939人，比2020年新增了279人，人员迅速增加亦是公司业务增长前景良好的侧面验证，公司属于技术型企业，谐波减速器核心技术掌握在少数人员手中，对熟练工人依赖度较高，公司人均创收超32万元，人均净利润超12万元，在高端制造业中属于较高水准。公司销售人员仅有10名，也能够准确的看出行业内凭口碑销售，产品整体处于不愁卖的状态。

　　3、机构持股：公司前十大流通股东包含3家外资、1家公募基金、社保基金，受到主流资金的高度认可。

　　·管理层年龄：50-57岁，高管及员工持股：2家员工持股平台合计持股约1.55%，一名核心高管直接持股约1%；

　　·员工总数：660人（+90）：技术83，生产520，销售10；本科学历以上：77；

　　·人均产出：2020年人均营收：32.8万元；人均净利润：12.4万元；

　　·融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：10.55亿，累计分红：0.3亿；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金及理财超9亿元，应收账款金额较小，主要是产品单价低、客户分散，存货占据营业收入比例偏高，或是业务快速增长所致。随着募投项目的达产，公司产能持续扩张，固定资产金额稳步增长，在建工程1亿元，公司仍处于有序扩张中。公司基本无有息负债，负债率仅有12%，整体资产结构健康。

　　2、利润表（重点科目）：2021年营收和净利润快速增长，各项费用都比较低，故而公司净净利润率维持在一个非常高的水平，未来随着公司产品多元化发展、产能的持续扩张，净利润率或将受到一定的影响。

　　3、重点财务指标分析：公司前两年增长较慢、融资较多，净资产收益率水平较低，预计2021年有显著提升，毛利率整体维持在48%附近，在规模效应下，净利润率持续提升，2021年费用率仅有8%左右，考虑到公司未来业务朝着多元化和模块化发展，当前净利润率的绝对值太高，预计后续将逐步降低至合理水平。

　　·资产负债表（2021年Q3）：货币资金6.31，交易性金融资产3.1，应收账款0.61，应收账款融资0.32，预付款0.18，存货1.53，其他流动资产2.88；债权投资0.25，长期股权投资0.28，固定资产2.79，在建工程1.08，无形资产0.19；短期借款0.46，应付账款1.1，合同负债0.07（+0.06）；股本1.2，未分利润2.82，净资产17.88，总资产20.34，负债率12.23%；会计师审计费用：53万元；

　　1、成长性：考虑到行业增长空间较大和公司的竞争优势突出，预计公司未来营收和净利润仍有望保持快速增长，但是短期汽车和消费电子产业链增长较快，短期1-2年行业需求或有显著波动，需警惕风险，短期核心增长逻辑还是国产替代。

　　·预测假设：营收增长：110%、30%、40%；净利润率：42%、40%、38%

　　·净利预测：2021E：1.9；2022E：2.4；2023E：3.2；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·2023年合理估值：130-160亿；当前合理估值：80-100亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：70-85元/股（未除权、除息）；

　　1、投资逻辑：（1）行业快速发展；（2）公司短期业绩仍有成长空间；（3）增长确定性强。

　　2、核心竞争力：（1）技术研发优势；（2）精密制造工艺和生产质量优势；（3）产业链覆盖优势；（4）定制化服务优势。

　　3、风险提示：（1）研发风险；（2）毛利率下滑风险；（3）竞争加剧风险；（4）下游需求波动风险；（5）产品结构风险。

　　公司是国家高新技术企业，通过自主研发、自主创新逐渐掌握了多项核心技术，关键技术具有自主知识产权。公司在谐波减速器结构设计、齿形研究、啮合原理、传动精度、疲劳寿命、振动噪声抑制、精密加工等方面持续进行研发投入，在抗磨新材料、润滑新技术、轴承优化、齿廓修形、独特材料处理等领域拥有核心技术。截至报告期末，公司已拥有境外专利3项，国内专利110项（其中发明专利12项，实用新型专利96项）。经过多年生产经验和技术积累，公司谐波减速器的产品寿命、传动误差、传动效率、噪声等关键性能指标已经达到了行业前列，成为了谐波减速器领域相关国家标准主要起草单位。

　　良好的品牌声誉、模块化产品设计能力为公司强化与现有客户的合作和新客户的开拓奠定了良好基础，也为公司避免与业内同质化竞争、赢得客户信任创造了竞争优势。

　　经过多年经营积累，公司现已拥有一系列精密制造和检测设备，掌握了精密测量、精密切削、小模齿轮加工、薄壁金属零部件制造等关键生产工艺，建立起了完备的谐波减速器生产制造体系。公司通过精益管理，对生产流程中的各个工序进行监测和管理，根据实际生产过程中遇到的问题进行工序改进，对于机械加工过程中的工装夹具、刀具、工位器具等进行严格管控，不断精益求精，优化生产过程中的各道工序。此外，公司还致力于进行生产和装配流程的自动化改造，增加机械手臂的投入用以替代人工操作，实现一定程度的自动化机械加工，降低人为因素而造成的生产效率和产品质量的波动，在提升生产效率的同时改善了产品的稳定性。

　　公司是国内少数集自主研发、设计、生产及销售为一体并实现谐波减速器规模化生产的公司，与国际先进企业的长期合作，使公司在精密加工领域积累了丰富的经验，精密加工能力较强。从基础原材料的研究和选择、零部件粗加工、精密加工到谐波减速器整机的装配，公司均可自主完成，成为行业中少数能够实现减速器产品全产业链覆盖的生产商，不仅可以充分的管控产品性能和质量，更是大大降低了生产成本，在确保质量不输进口同类产品的前提下，具备了更优的性价比、更强上下游协同开发能力、更快服务响应速度和更短的订单交期。

　　随着机器人行业多年的快速发展，机器人产品的成熟与供需逐渐趋向平衡，下游客户对精密减速器企业的技术服务能力和响应速度提出了更高的要求。一方面，机器人厂商在为下游客户提供系统解决方案时，越来越需要上游核心零部件厂商的技术支持，需要精密减速器企业发挥技术、产品、服务等整体优势，加快响应速度，提升将行业空间转化为订单的能力；另一方面，随着机器人的应用场景越来越多，不同场景的个性化、定制化需求随之增加，如何通过及时的技术服务能力取得客户信任，并随后通过快速的产品设计、制造、供货满足客户需求，是精密减速器企业核心竞争力的重要体现。

　　谐波减速器的研发投入大、技术门槛高、工艺流程复杂，同时公司不仅需要面对新进竞争对手的追赶压力，还需面对国际领先科技企业的竞争，如果大量的研发投入不能取得先进的技术成果，将对公司持续盈利能力将产生重大影响。

　　公司2021年上半年谐波减速器及金属部件销售收入占营收比例为94.49%，占比较高。如果在短期内下游出现各应用领域需求下降、市场拓展减缓等情况，将会对公司盈利能力带来重大不利影响。

　　公司2021年上半年以及近两年的综合毛利率分别为51.49%、47.18%和49.37%，未来，公司可能由于市场环境变化、产品销售价格下降、原辅材料价格波动、用工成本上升、较高毛利业务的收入金额或占比下降等不利因素而导致综合毛利率水平下降。

　　鉴于高端装备行业的重要战略地位，我国目前也存在一批企业正在从事精密减速器的研发和生产。国际行业巨头凭借自身的底蕴积累具有较强的品牌知名度和市场影响力，在谐波减速器领域长期处于垄断地位，可能针对追赶者采取更激进的竞争策略。随着公司业务规模的扩大以及知名度的提高，国际行业巨头可能会对公司采取更具针对性的竞争措施，可能会面临更大的竞争压力。

　　公司核心产品是精密谐波减速器，其最大的下游应用领域为工业机器人。2021年来，根据国家统计局数据，1-6月国内工业机器人产量173630台/套，同比年增长了69.8%。公司未来经营业绩受到宏观经济、下业投资周期、市场竞争、技术研发等多个方面的影响。如果未来汽车和3C电子等工业机器人下业需求再度低迷或增速停滞、工业机器人应用领域不能持续扩大，则作为其核心零部件的谐波减速器需求量降低，将导致公司业务量出现下滑。

　　公司凭借核心技术实现了减速器的技术突破和国产替代，在短短十年内成为国内减速器龙头。过去几年公司营收和净利润整体实现了迅速增加，2021年下游汽车制造业和消费电子投资需求旺盛，公司营收和净利润实现了翻倍式增长。未来整个机器人产业增长空间和国产替代空间都非常大，公司将迎来较大的成长契机，不过短期汽车和消费电子产业景气度可能会左右公司的增长速度，有周期性波动风险。公司的核心竞争力来自于核心技术、长期精密制造工艺积累，最大的不确定性来自于竞争加剧、毛利率下滑风险。

　　郑重声明：评级及评分仅为个人自己的观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。